PPI（工业生产者出厂价格指数）主要有两种分类口径。①二分法：按生产、生活资料分类。生产资料包括采掘、原材料、加工工业3个子类，生活资料包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品4个子类；②行业法：按工业行业分类。包括39个行业大类，覆盖采矿业、制造业、电力燃气及水生产和供应业3个工业门类。

第一，解构重点行业对PPI增速的贡献度。①生产资料与生活资料权重为75%、25%，且PPI增速95%以上都由生产资料价格变动贡献，二者走势高度一致；②各行业权重约等于其主营业务收入比重，PPI增速主要由以下9个重点行业贡献：石油开采、石油加工、化工、化纤、煤炭采选、黑色采选、黑色冶炼、有色采选、有色冶炼。

第二，分析重点工业品价格与PPI的同比相关性。9个重点行业可以归纳成4类重点工业品，按照与PPI同比相关性高低排序为：石油（0.8）>黑色（0.8）>煤炭（0.7）>有色（0.6）。此外，考虑到商品价格指数中包括上述工业品，我们还选取CRB现货指数与南华工业品指数进行相关性分析，结果CRB指数（0.7）>南华工业品指数（0.5）。

第三，基于不同的油价与汇率假设，预测2019年PPI。从石油价格出发，在悲观/中性/乐观假设下，2019年油价中枢：布伦特每桶90/75/60美元，WTI每桶85/70/55美元；汇率中枢：USDCNY 7.5/7.0/6.5。结论为：中性假设下，2019年PPI同比中枢下探至0.2%-0.4%；即便2019年布伦特/WTI油价中枢达到每桶90/85美元，但基于高基数，估计PPI同比中枢仅为2.2%-2.5%，涨价压力较小。

第四，探寻PPI与CPI的传导现状。从成本推动角度，PPI向CPI传导受阻的一个重要原因在于工业企业议价能力变弱。我们用应收账款周转率作为行业议价能力的标尺，截至2018年8月各工业行业尤其是上游的议价能力仍在下降，PPI向CPI传导仍难以实现。

风险提示：油价上行超预期

【正文】

【PPI构成辨析】

PPI有广义与狭义之分。按照IMF标准，生产者价格指数（Produce Price Index，PPI ）理论上应涵盖所有产业的生产者，包括三个部分：农业生产者价格指数、工业生产者价格指数、服务业生产者价格指数。其中，工业生产者价格指数包括工业品第一次出售时的出厂价格（工业生产者出厂价格）和作为中间投入的原材料、燃料、动力购进价格（工业生产者购进价格）。而在我国，通常把工业生产者出厂价格指数简称为PPI。

PPI主要有两种分类口径：

1）二分法：按生产、生活资料分类。生产资料是售给其他工业企业用于生产的原材料和中间投入品，按照生产链的上下游关系，包括采掘、原材料、加工工业3个子类；生活资料是直接售给居民用于生活消费的产成品，包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品4个子类。

2）行业法：按工业行业分类。PPI编制之初是按照15个工业部门分类的，后根据《国民经济行业分类》将PPI按照工业行业进行分类。目前PPI包括39个工业行业，覆盖了采矿业门类下的5个行业、制造业门类下的全部31个行业、电力燃气及水生产和供应业门类下的全部3个行业。

【PPI权重及行业解构】

总体上，生产资料与生活资料权重为75%、25%。虽然统计局未公布权重数据，但根据9月最新解读，“生产资料价格同比上涨4.6%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约3.46个百分点；生活资料价格同比上涨0.8%，影响约0.19个百分点。”，可估算出生产资料权重为75.2%，生活资料为24.8%。结合波动情况，生产资料与PPI走势高度一致，对PPI同比贡献度高达95%以上。换言之，PPI增速几乎全部由生产资料变动贡献。

分行业看，行业权重约等于主营业务收入比重。根据统计局说明，PPI各行业权重是工业统计中的行业销售产值比重。由于销售产值数据难以获取，可以用主营业务收入比重替之。主营业务收入与PPI的行业口径都以《国民经济行业分类》为标准，区别仅在于前者多两个采矿业行业“开采辅助活动”和“其他采矿业”，需要进行剔除。如果看拟合情况，以主营业务收入比重作为各行业权重测算的PPI增速高度接近于公布值，说明该方法估算的行业权重较为可靠。

39个行业中，计算机、化工、黑色冶炼、汽车制造、电气、农副食品加工等制造业行业权重都超过了5%，而石油开采、有色采选、黑色采选等采矿业行业权重都仅0.5%左右。加总可知，覆盖行业最多的制造业权重也最高约为90%，电力燃气及水生产和供应业次之为6%，采矿业最低为4%。而结合波动情况，权重最低的采矿业对PPI增速的拉动作用其实并不小，因为采矿业权重虽低但波动最大，与CPI中的食品相似。

经测算，PPI增速主要由9个重点行业贡献。包括4个采矿业和5个上游制造业行业：①煤炭开采和洗选业（简称“煤炭采选”）；②石油和天然气开采业（石油开采）；③黑色金属矿采选业（黑色采选）；④有色金属矿采选业（有色采选）；⑤石油、煤炭及其他燃料加工业（石油加工）；⑥化学原料及化学制品制造业（化工）；⑦化学纤维制造业（化纤）；⑧黑色金属冶炼及压延加工业（黑色冶炼）；⑨有色金属冶炼及压延加工业（有色冶炼）。

以8月数据为例，8月PPI同比增速4.1%，9个重点行业合计拉动2.7个百分点，对PPI同比增速贡献度为70%，而这9个行业在全部39个行业中权重仅25%左右。

【预测2019年PPI】

PPI预测方法与CPI不同之处在于：不适用于“环比法”。CPI环比变动主要由食品价格变动贡献，食品价格具有季节性规律，导致CPI环比也具有季节性规律。基于此，由环比历史均值可以勾勒出基准走势，并由环比推测出同比；而PPI环比不具有季节性规律，所以不宜使用环比法，而应使用同比法，通过预测重点工业品价格同比进而预测PPI同比。

9个重点行业可以归纳为4类工业品。第一，石油价格，包括石油开采、石油加工、化工、化纤四大行业；第一，煤炭价格，包括煤炭采选；第三黑色金属价格，包括黑色采选和黑色冶炼；第四有色金属价格，包括有色采选和有色冶炼。

1）PPI与石油价格：以8月数据为例，石油相关行业对PPI贡献度最高，达到50%。我们选取布伦特与WTI原油现货价作为石化价格的高频数据（日度），进行PPI与两种油价的同比相关性分析。从结果来看，PPI与布伦特原油相关性0.83，与WTI原油相关性低些为0.77。由于国际原油以美元计价，还需考虑汇率变动影响，折算成以人民币计价的国际原油与PPI的同比相关性仍在0.8附近。

2）PPI与黑色价格：以8月数据为例，黑色系相关行业对PPI贡献度次之，达到15%。我们选取Myspic综合钢价指数与螺纹钢现货价作为黑色金属价格的高频数据（日度），进行PPI与两种钢价的同比相关性分析。从结果来看，PPI与钢材价格相关性也超过0.8。

3）PPI与其他价格：我们还选取煤炭、有色价格的高频数据对PPI进行拟合，结果PPI与煤炭具有0.7左右的同比相关性，与有色具有0.6左右的相关性，但低于石油与黑色。总之，PPI与4类重点工业品价格的同比相关性依次为：石油>黑色>煤炭>有色。

考虑到商品价格指数中包括重点工业品，我们还选取CRB现货指数与南华工业品指数对PPI进行拟合。结果PPI与CRB指数的同比相关性偏高约0.7，与南华工业品指数相关性偏低约0.5。后者主要因为：第一，拉长时间看，以前南华工业品指数与对PPI的拟合情况较差。故指数在2016年进行了修正，修正后相关性提升至0.65左右。第二，南华工业品指数的构成包括32%有色、22%化工、17%黑色、16%煤炭、13%天然橡胶，其中有色、煤炭、橡胶与PPI相关性均偏低，拉低了整体相关性。

最后，从石油价格出发，在不同的油价与汇率假设下，简单预测2019年PPI的整体走势。

假设1（悲观）：2019年布伦特/WTI油价中枢每桶90/85美元，汇率中枢7.5；

假设2（中性）：2019年布伦特/WTI油价中枢每桶75/70美元，汇率中枢7.0；

假设3（乐观）：2019年布伦特/WTI油价中枢每桶60/55美元，汇率中枢6.5。

在三种假设下，首先得到以人民币计价的国际油价每月同比。进而通过规律：2018年3月以来油价同比每上涨1%，PPI同比平均上行0.1%，得到PPI每月同比。结论为：中性假设下，2019年PPI同比中枢下探至0.2%-0.4%；即便2019年布伦特/WTI油价中枢达到每桶90/85美元，但基于高基数，估计PPI同比中枢仅为2.2%-2.5%，涨价压力较小。

【探寻PPI与CPI联系】

在本文及前一篇《通胀手记Ⅰ：CPI指标全解构》中，我们分别对PPI与CPI的构成进行了详解，现将二者的统计关系厘清于表中。

PPI向CPI传导有两种路径：

路径一是直接传导：PPI生活资料-CPI消费品。即PPI生活资料出厂后以批发价出售给零售商（统计为PPI生活资料价格），随后零售商再以零售价出售给最终消费者（统计为CPI消费品价格），二者实际上是批发价与零售价的关系。例如，PPI生活资料中的食品、衣着直接对应CPI中的食品、衣着；日用品对应CPI中的烟草、酒类、生活用品及服务、医疗保健；耐用品对应CPI中的交通和通信、教育文化和娱乐、居住等。

路径二是间接传导：PPI生产资料-PPI生活资料-CPI消费品。即上游的原材料与中间投入品价格（统计为PPI生产资料价格）首先沿产业链影响下游的产成品价格（统计为PPI生活资料价格），然后再沿路径一传导至CPI消费品。前文可知，PPI增速几乎全部由生产资料价格变动贡献，而CPI增速主要由消费品价格变动贡献。则PPI与CPI的联动，往前一步，其实是生产资料与消费品的联动，是生产资料向消费品的间接传导是否顺畅。

PPI向CPI传导现状如何？从成本推动角度，PPI向CPI传导受阻的一个重要原因在于工业企业议价能力变弱。由于PPI统计的是批发价，批发价大多以合同方式订立，价格相对稳定，上游行业能否将价格传导给下游行业，在一定程度上取决于议价能力高低。我们用应收账款周转率作为行业议价能力的标尺，截至2018年8月各工业行业尤其是上游的议价能力仍在加速下降，PPI向CPI传导仍难以实现。